CRO有哪些风险?CRO医药类上市公司有哪些?

新闻资讯 (39) 6个月前

2022年3月,华泰在《成长股时钟:速度与加速度的博弈》一文中,试图从渗透率提升以及加速度指标中透视新兴产业的估值演变。

通常投资者认为,在某个新兴产业进入成熟期前,有三个阶段——导入期、加速期、减速期,导入期:炒概念阶段,加速期:业绩兑现增速提升业绩和估值双击阶段,减速期:估值下移业绩增速放缓业绩稳升阶段。显然加速期是投资做获得超额收益的主要阶段,对于技术创新的新兴产业,通常认为渗透率5%-20%为加速期,而渗透率加速度的顶部通常认为是加速期的末期。

        一、渗透率与成长曲线

因此,华泰将渗透率的加速度,或其二阶导纳入分析框架中,上述三阶段模型会变为四阶段,在三阶段模型下的“加速期”,存在两个显著不同的子阶段,加速期前段,渗透率速度与加速度同步上升,加速期后段,渗透率速度仍然在上升,但加速度已触顶回落。我们将前一个阶段命名为“奇点时刻”,取“从量变到质变”之意,在奇点时刻,渗透率速度与加速度同步上行,产业故事站稳,业绩持续超预期,投资逻辑从主题转向赛道。

从而引出最重要的论点:加速度决定估值,相对估值的“天花板”常现于奇点时刻。换言之,新兴产业全生命周期中最显著的一次戴维斯双击机会,大概率在奇点时刻兑现。当渗透率加速度触顶、产业迈过奇点时刻后,投资者应当降低挣“估值钱”的预期。

典型的例子包括:1995-1998:中国空调,2006-2011:全球智能手机,2013-2015:中国LED,2020-2021:中国新能源车。

全文论点鲜明论据充分,个人认为是一篇质量较高的投资策略文章,感兴趣的可以去看看。这里多说一句,看完全文,想要获得超额的投资收益,还是得找渗透率在5-20%行业,华泰认为目前渗透率在这个区间的行业有:新能源中的N型电池、跟踪支架,TMT中的碳化硅SiC、MiniLED、DDR5,高端装备中的机器视觉,广义消费中的智能座舱硬件(HUD/天幕)、TAVR。各位自行去淘金吧。

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二、CRO的加速期

虽然文中明确指出,技术创新以外的成长模式(CRO属于商业模式创新),可能更倾向于线性增长渗透。因此,CRO产业的渗透率增长并不符合S型种族增长曲线特征,而更接近于线性增长。鉴于当前国内CRO的渗透率高达43%,而美国当前的渗透投行认为大致在51%,即便按线性成长来看,不得不考虑到国内CRO渗透率继续提升的天花板或许就在55%或者60%,渗透率天花板的到来,这也意味着加速期的结束,随后进入低增长的成熟期阶段。因此,以上文中提到的观点:渗透率速度的顶部为加速期的末期,或许可以作为研究CRO加速期区域的参考。

先看CRO渗透率情况:

按以上数据,计算国内渗透率速度:

渗透率速度在2016年先探假高点后回落,再到2021年冲顶,预计2022后缓慢回落,这么看2021年可能就是渗透率速度的顶部,因此不得不警惕未来随着渗透率速度的继续减速,导致CRO的加速期就此结束。

三、投资CRO的风险

总而言之,笔者认为,当下投CRO已经不是过去躺赢的时代了,甚至板块不同分支临床前CRO、临床CRO、CDMO、CMO都可能会分化,以后投CRO将会迎来更难的挑战。

1、估值中枢的下移

首先要认清的是,过去CRO给100倍以上的估值不会再有了,板块整体的估值中枢会往下移,更悲观一点来说,对于成熟型的企业,一般认可给予10倍左右的估值,考虑到医药具有永续属性,乐观可给予20倍估值,目前CRO板块的估值对应今年业绩普遍在40+倍,那么,要投CRO首先要能接受的事情是:未来2-4年,可能CRO的业绩普遍都翻了一倍以上,但是股价不涨,因为估值可能会下移至20倍。

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2、需要跟踪更多的指标

药品的研发阶段大致为药物筛选→药物发现→药学研究→临床前研究(药效学、药代动力学、安全性评价)→IND→临床三期→注册,每个阶段都要密切跟踪,相互验证整个CRO的增长逻辑,所以必须要跟踪国内头部CRO企业的情况,国内CRO主要企业包括:

产业一体化:药明康德、康龙化成。

临床CRO:泰格医药。

临床前CRO:方达控股、美迪西、昭衍新药。

CDMO:药明生物、凯莱英、博腾股份。

举例来说,要跟踪泰格医药的临床CRO业务,必须要跟踪临床前研究的市场及外包情况,因为这直接影响了IND的申报数量,进而影响到临床CRO业务,此外,整个医药行业的研发费用也要跟踪,因为这直接影响了CRO市场总规模,因此,笔者认为,按先行性到滞后性需要跟踪指标排序为:临床前研究订单>医药行业总研发费用增速>IND申报数>临床研究订单>营收及利润。

如果现在做CRO还在看营收看业绩,觉得增速没问题那就没问题,那么当行业业绩拐点到来时,你肯定是跑得最慢的那个,显然看营收和利润已经滞后太多了,机构早就预期了你预期。

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(1)临床前研究订单

临床前研究业务基本上各个公司都有披露,康龙化成2022Q1实验室服务营收13.17亿,同比增长38.67%,确认22年增速没问题。因为美迪西全部业务均为临床前业务,可以直接看美迪西的在手订单情况,2021年,美迪西新签订单14.09亿,同比增长104.24%,毫无疑问可以确认2022年临床前CRO业务依然保持高速增长是没问题的。至于2023年情况,可以看美迪西季报中披露的合同负债确认,美迪西2022Q1合同负债1.29亿,同比增长222%,基本上2022Q3-Q4披露的合同负债增长率可以确认2023订单增长的情况。

(2)医药行业总研发费用增速

由于临床前研究的周期一般在10个月以内,顺着当年研发费用越多,那么当年外包给CRO的临床前研究订单就越多这个逻辑,当年总研发费用及增速这一数据与临床前研究订单相互验证。

研发费用可以自己抽几家具有代表性的上市药企,作为样本自行统计,以样本透视总规模,确认增速没问题。懒人可以各个行业投研或者自媒体上查询。例如,知乎上查到全球十大药企研发费用情况:

Choice数据,查到国内制药上市公司研发费用情况:

(3)IND申报数

这个数据可以直接在药监局网站上查询,2021年依然保持增长。

(4)临床研究订单

泰格医药2021 年新增订单约 96.45 亿元,同比增长+74.22%,2022年1-2月披露新签订单同比增长超过65%,基本确认2023年的增速也没问题。

综上,透过以上数据的跟踪,基本可以透视CRO行业2022-2023年的增速大概率没有问题,营收和净利润的增长也就是自然而然的事了。至于2024年,显然数据是无法跟踪到的,很多人说起CRO张口就是未来十年看不到天花板,这是极其不负责任的话,没有实际数据支撑的观点永远都是伪观点。靠研报上的预测的2030年的数据恐怕连你自己都不相信,做投资还是要有自己的判断,卖方或者投行给你看到的数据都是增长的,不然怎么说服你买入呢,实际上预测的数据还是需要跟踪。列一个沙利文的预测,连接预测过程的解释或者原始数据来源都没有,直接2019年预测到2023年,连数据修正都没有,严重怀疑是初中生拍脑袋算出来的,一个基数,加一个恒定的增长率搞定,自行感受一下吧。

四、总结

成长股的投资,意味着要接受高估值高波动,你看到很多人投茅台成功了,往往都是幸存者偏差,因为还有更多的人投乐视失败了。路径依赖是大部分投资者养成的习惯性问题,以前的增长并不代表以后能继续增长,2020年笔者开始学习价值投资,在做恒瑞医药时候,看到有雪球V预测2022年恒瑞的净利润:53*1.25*1.25*1.25=103亿,什么意思,就是假设了2020-2022年每年净利润都增长25%,为什么?因为他认为过去10年恒瑞都保持年25%的增长,未来继续保持应该不是问题,这就是还没入门以及路径依赖的表现。同样,以前的估值不代表以后可以参照以前估值,对于CRO过往的估值曲线,也应该通通抛弃掉,过去因为渗透率低位,享受高估值是正常,现在渗透率越来越高,天花板越来越近,估值不会再回到过去了。

对于笔者而言,投资成长股还是要预留足够的安全边际,笔者的标准只有一个,成长股最后都会变成蓝筹股,而成熟期蓝筹股的企业只能给10-20倍估值。具体来说,根据跟踪的情况,只能确认CRO行业2023年增速没问题,那干脆就接受2024年后CRO处于成熟期,按照2023年的业绩给10-20倍估值,视为合理区间,以泰格医药来说,以一季报的扣非净利润增速65%作为2022年的增速,以1-2月新签订单增速65%作为2023年增速,那么粗略测算2023年扣非净利润为12.3*1.65*1.65=33.5亿,当然,增速数据都会随着跟踪情况而修正,暂且乐观给予20倍估值33.5*20=670亿+87亿公允价值=757亿,757亿这个估值包含了可以接受至明年股价不涨的风险,同时也包含了2024年后泰格依然能保持增长的预期。目前泰格市值7.494*93.4+1.231*79.7*0.85=783亿,差不多到了笔者认可的击球区。

临床CRO可以说,是整个CRO产业链,护城河最高的细分,由于临床试验的地域属性,外包率也会高于其他细分,渗透率可以高看一眼,同时临床试验成本最高,市场规模也优于其他细分。鉴于此,刚才说的20倍估值可能过于保守,各位不妨按自己能接受的估值算一算吧。

以上仅为个人意见,不构成投资建议,认知有限,欢迎理性探讨。

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