2022年3月，华泰在《成长股时钟：速度与加速度的博弈》一文中，试图从渗透率提升以及加速度指标中透视新兴产业的估值演变。

通常投资者认为，在某个新兴产业进入成熟期前，有三个阶段——导入期、加速期、减速期，导入期：炒概念阶段，加速期：业绩兑现增速提升业绩和估值双击阶段，减速期：估值下移业绩增速放缓业绩稳升阶段。显然加速期是投资做获得超额收益的主要阶段，对于技术创新的新兴产业，通常认为渗透率5%-20%为加速期，而渗透率加速度的顶部通常认为是加速期的末期。

        一、渗透率与成长曲线

因此，华泰将渗透率的加速度，或其二阶导纳入分析框架中，上述三阶段模型会变为四阶段，在三阶段模型下的“加速期”，存在两个显著不同的子阶段，加速期前段，渗透率速度与加速度同步上升，加速期后段，渗透率速度仍然在上升，但加速度已触顶回落。我们将前一个阶段命名为“奇点时刻”，取“从量变到质变”之意，在奇点时刻，渗透率速度与加速度同步上行，产业故事站稳，业绩持续超预期，投资逻辑从主题转向赛道。

从而引出最重要的论点：加速度决定估值，相对估值的“天花板”常现于奇点时刻。换言之，新兴产业全生命周期中最显著的一次戴维斯双击机会，大概率在奇点时刻兑现。当渗透率加速度触顶、产业迈过奇点时刻后，投资者应当降低挣“估值钱”的预期。

典型的例子包括：1995-1998：中国空调，2006-2011：全球智能手机，2013-2015：中国LED，2020-2021：中国新能源车。

全文论点鲜明论据充分，个人认为是一篇质量较高的投资策略文章，感兴趣的可以去看看。这里多说一句，看完全文，想要获得超额的投资收益，还是得找渗透率在5-20%行业，华泰认为目前渗透率在这个区间的行业有：新能源中的N型电池、跟踪支架，TMT中的碳化硅SiC、MiniLED、DDR5，高端装备中的机器视觉，广义消费中的智能座舱硬件（HUD/天幕）、TAVR。各位自行去淘金吧。

二、CRO的加速期

虽然文中明确指出，技术创新以外的成长模式（CRO属于商业模式创新），可能更倾向于线性增长渗透。因此，CRO产业的渗透率增长并不符合S型种族增长曲线特征，而更接近于线性增长。鉴于当前国内CRO的渗透率高达43%，而美国当前的渗透投行认为大致在51%，即便按线性成长来看，不得不考虑到国内CRO渗透率继续提升的天花板或许就在55%或者60%，渗透率天花板的到来，这也意味着加速期的结束，随后进入低增长的成熟期阶段。因此，以上文中提到的观点：渗透率速度的顶部为加速期的末期，或许可以作为研究CRO加速期区域的参考。

先看CRO渗透率情况：

按以上数据，计算国内渗透率速度：

渗透率速度在2016年先探假高点后回落，再到2021年冲顶，预计2022后缓慢回落，这么看2021年可能就是渗透率速度的顶部，因此不得不警惕未来随着渗透率速度的继续减速，导致CRO的加速期就此结束。

三、投资CRO的风险

总而言之，笔者认为，当下投CRO已经不是过去躺赢的时代了，甚至板块不同分支临床前CRO、临床CRO、CDMO、CMO都可能会分化，以后投CRO将会迎来更难的挑战。

1、估值中枢的下移

首先要认清的是，过去CRO给100倍以上的估值不会再有了，板块整体的估值中枢会往下移，更悲观一点来说，对于成熟型的企业，一般认可给予10倍左右的估值，考虑到医药具有永续属性，乐观可给予20倍估值，目前CRO板块的估值对应今年业绩普遍在40+倍，那么，要投CRO首先要能接受的事情是：未来2-4年，可能CRO的业绩普遍都翻了一倍以上，但是股价不涨，因为估值可能会下移至20倍。

2、需要跟踪更多的指标

药品的研发阶段大致为药物筛选→药物发现→药学研究→临床前研究（药效学、药代动力学、安全性评价）→IND→临床三期→注册，每个阶段都要密切跟踪，相互验证整个CRO的增长逻辑，所以必须要跟踪国内头部CRO企业的情况，国内CRO主要企业包括：

产业一体化：药明康德、康龙化成。

临床CRO：泰格医药。

临床前CRO：方达控股、美迪西、昭衍新药。

CDMO：药明生物、凯莱英、博腾股份。

举例来说，要跟踪泰格医药的临床CRO业务，必须要跟踪临床前研究的市场及外包情况，因为这直接影响了IND的申报数量，进而影响到临床CRO业务，此外，整个医药行业的研发费用也要跟踪，因为这直接影响了CRO市场总规模，因此，笔者认为，按先行性到滞后性需要跟踪指标排序为：临床前研究订单＞医药行业总研发费用增速＞IND申报数＞临床研究订单＞营收及利润。

如果现在做CRO还在看营收看业绩，觉得增速没问题那就没问题，那么当行业业绩拐点到来时，你肯定是跑得最慢的那个，显然看营收和利润已经滞后太多了，机构早就预期了你预期。

（1）临床前研究订单

临床前研究业务基本上各个公司都有披露，康龙化成2022Q1实验室服务营收13.17亿，同比增长38.67%，确认22年增速没问题。因为美迪西全部业务均为临床前业务，可以直接看美迪西的在手订单情况，2021年，美迪西新签订单14.09亿，同比增长104.24%，毫无疑问可以确认2022年临床前CRO业务依然保持高速增长是没问题的。至于2023年情况，可以看美迪西季报中披露的合同负债确认，美迪西2022Q1合同负债1.29亿，同比增长222%，基本上2022Q3-Q4披露的合同负债增长率可以确认2023订单增长的情况。

（2）医药行业总研发费用增速

由于临床前研究的周期一般在10个月以内，顺着当年研发费用越多，那么当年外包给CRO的临床前研究订单就越多这个逻辑，当年总研发费用及增速这一数据与临床前研究订单相互验证。

研发费用可以自己抽几家具有代表性的上市药企，作为样本自行统计，以样本透视总规模，确认增速没问题。懒人可以各个行业投研或者自媒体上查询。例如，知乎上查到全球十大药企研发费用情况：

Choice数据，查到国内制药上市公司研发费用情况：

（3）IND申报数

这个数据可以直接在药监局网站上查询，2021年依然保持增长。

（4）临床研究订单

泰格医药2021 年新增订单约 96.45 亿元，同比增长+74.22%，2022年1-2月披露新签订单同比增长超过65%，基本确认2023年的增速也没问题。

综上，透过以上数据的跟踪，基本可以透视CRO行业2022-2023年的增速大概率没有问题，营收和净利润的增长也就是自然而然的事了。至于2024年，显然数据是无法跟踪到的，很多人说起CRO张口就是未来十年看不到天花板，这是极其不负责任的话，没有实际数据支撑的观点永远都是伪观点。靠研报上的预测的2030年的数据恐怕连你自己都不相信，做投资还是要有自己的判断，卖方或者投行给你看到的数据都是增长的，不然怎么说服你买入呢，实际上预测的数据还是需要跟踪。列一个沙利文的预测，连接预测过程的解释或者原始数据来源都没有，直接2019年预测到2023年，连数据修正都没有，严重怀疑是初中生拍脑袋算出来的，一个基数，加一个恒定的增长率搞定，自行感受一下吧。

四、总结

成长股的投资，意味着要接受高估值高波动，你看到很多人投茅台成功了，往往都是幸存者偏差，因为还有更多的人投乐视失败了。路径依赖是大部分投资者养成的习惯性问题，以前的增长并不代表以后能继续增长，2020年笔者开始学习价值投资，在做恒瑞医药时候，看到有雪球V预测2022年恒瑞的净利润：53*1.25*1.25*1.25=103亿，什么意思，就是假设了2020-2022年每年净利润都增长25%，为什么？因为他认为过去10年恒瑞都保持年25%的增长，未来继续保持应该不是问题，这就是还没入门以及路径依赖的表现。同样，以前的估值不代表以后可以参照以前估值，对于CRO过往的估值曲线，也应该通通抛弃掉，过去因为渗透率低位，享受高估值是正常，现在渗透率越来越高，天花板越来越近，估值不会再回到过去了。

对于笔者而言，投资成长股还是要预留足够的安全边际，笔者的标准只有一个，成长股最后都会变成蓝筹股，而成熟期蓝筹股的企业只能给10-20倍估值。具体来说，根据跟踪的情况，只能确认CRO行业2023年增速没问题，那干脆就接受2024年后CRO处于成熟期，按照2023年的业绩给10-20倍估值，视为合理区间，以泰格医药来说，以一季报的扣非净利润增速65%作为2022年的增速，以1-2月新签订单增速65%作为2023年增速，那么粗略测算2023年扣非净利润为12.3*1.65*1.65=33.5亿，当然，增速数据都会随着跟踪情况而修正，暂且乐观给予20倍估值33.5*20=670亿+87亿公允价值=757亿，757亿这个估值包含了可以接受至明年股价不涨的风险，同时也包含了2024年后泰格依然能保持增长的预期。目前泰格市值7.494*93.4+1.231*79.7*0.85=783亿，差不多到了笔者认可的击球区。

临床CRO可以说，是整个CRO产业链，护城河最高的细分，由于临床试验的地域属性，外包率也会高于其他细分，渗透率可以高看一眼，同时临床试验成本最高，市场规模也优于其他细分。鉴于此，刚才说的20倍估值可能过于保守，各位不妨按自己能接受的估值算一算吧。

以上仅为个人意见，不构成投资建议，认知有限，欢迎理性探讨。