道氏技术生产什么?为什么要能源转型?

新闻资讯 (4) 1周前

道氏技术以陶瓷材料起家,是国内陶瓷材料行业龙头。2016 年开始,公司战略性切入新能源材料领域,收购青岛昊鑫及佳纳能源分别进军导电剂及三元正极前驱体及钴盐产业,已形成“碳材料+锂电材料+陶瓷材料“三大业务板块。

1. 公司发展历程

道氏技术成立于2007年;2011 年成为行业内领先企业;2012 年公司在陶瓷墨水领域取得重大突破,进一步拓展在陶瓷材料领域的影响;2014年深交所上市;2016 年公司斥资 1.78 亿元收购青岛昊鑫,布局碳纳米管及石墨烯等新型导电剂领域;2017 年公司收购佳纳能源 51%股权,布局硫酸钴、碳酸钴等钴盐、三元前驱体等锂电正极材料;2018 年公司斥资 3.5 亿元收购 MJM 进一步完善上游钴资源布局,同时收购青岛昊鑫、佳纳能源剩余股权,全资控股两家公司;2021年募投加码三元前驱体、导电剂、钴盐。

2. 市场空间及潜力

导电剂可以增强导电性,提高电池倍率性能和循环寿命。锂电池充放电过程中,需要锂离子及电子共同参与,对材料导电性有较高要求。目前正极材料主要采用过渡金属氧化物或者过渡金属磷酸盐,为半导体或绝缘体,导电性较差;负极石墨材料导电性较好,但电池充放电过程中,负极材料会相应膨胀收缩,导致部分石墨材料脱离集电极,影响循环寿命。在正负极材料中加入一定量的导电剂,一方面可以增加导电网络的数量,收集微电流、增强电子导电性,提升锂电池中电子的传输速率;一方面可以吸收保持电解液,在电池充放电过程中提供更多电解液界面,减少电池极化,从而提升锂电池的倍率性能、改善循环寿命。

常用的导电剂根据接触类型可以分为传统导电剂和新型导电剂,碳纳米管、石墨烯新型导电剂导电性能更优。碳纳米管作为一种新型石墨材料,具备良好的力学、电学、热学性能。伴随终端需求爆发以及产业化逐步成熟,碳纳米管逐步替代传统导电剂。2014 年开始,我国新能源汽车产业蓬勃发展,销量持续高速增长,带来对动力电池巨大的需求。对于新能源汽车续航历程追求,对于能量密度不断提出更高的要求,碳纳米管由于优异的性能,在动力电池领域的应用不断提高。动力领域,碳纳米管导电剂的渗透率从 2014 年 13.6%提升至 2021 年 56.9%;消费领域碳纳米管导电剂的渗透率从 2014 年 11.5%提升至2021 年 26.4%。

伴随碳纳米管渗透率提高,导电剂国产替代进程加速。在碳纳米管等新型导电剂出现前,炭黑类、导电石墨类和 VGCF 等传统导电剂在锂电池中已经应用多年,技术已经相当成熟。市场上主流的传统导电剂如 SP、乙炔黑、科琴黑、KS 和 VGCF 等主要来自于美国卡博特(Cabot)、瑞士特密高(TIMCAL)、日本狮王(Lion)、日本电气化学和日本昭和电工等企业。这些国外企业控制着传统导电剂的市场话语权,因此中国锂电池企业在锂电池导电剂方面长期处于依赖进口的状态。随着碳纳米管生产技术的不断改进以及规模化,碳纳米管作为新型导电剂的优势开始逐步体现,并开始为众多锂电池厂商所接受,改变了锂电池导电剂依赖进口的局面。

总量来看,碳纳米管下游应用主要是动力电池、消费电池和储能电池,未来动力电池和储能电池会维持高速增长,消费市场保持稳定增长。渗透率来看,三元正极高镍化+硅碳负极+铁锂回潮会极大的促进新型导电剂市场份额提升。预计碳纳米管需求将从 2022 年的 24 万吨增加至 94 万吨,复合增幅达到 58%;碳纳米管市场空间将从 2022 年 90 亿增长至 2025 年 345 亿元,复合增速达到 57%。

三元前驱体是制备三元正极的核心原材料,成分为镍钴锰(铝)氢氧化物。由于镍含量越高,电池能量密度越大,对于新能源车高续航里程的要求趋势前驱体向着高镍化的方向发展。

三元作为主流技术路线,将持续受益于新能源汽车的增长。近年来,在全球碳中和的带动下,新能源汽车在中美欧等主要国家出现爆发式增长。在全球电动化大势已成的情况下,三元电池由于出色的能量密度,成为动力电池最主流的技术路线,国内三元正极持续增长,从 2017 年 10.6 万吨达到 2021 年 42.2 万吨,复合增速达到 41%。

3. 竞争格局及优势

国内碳管格局优异,行业集中度进一步提升。据高工锂电数据,从出货量角度看,2017 年行业 CR3 为 62.9%,CR5 为 82.7%;2020 年行业 CR3 提升至75.7%,CR5 提升至 89.2%,行业集中度不断提升。天奈科技碳纳米管导电浆料产品出货市占率 2017 年、2020 年分别达 31.1%、32.3%,为行业龙头,青岛昊鑫 2020 年市占率为 8.3%。

公司是国内少数实现规模化生产的导电剂生产企业,处于行业第一梯队。公司整合碳材料板块,以格瑞芬作为碳材料业务管理总部和研发平台,青岛昊鑫负责碳纳米管和石墨烯浆料生产和销售。青岛昊鑫于 2014 年开始批量将石墨烯导电浆料用于磷酸铁锂电池,是国内最早将石墨烯批量应用的企业之一。2017 年,公司又开发出用于三元电池的碳纳米管导电浆料。作为石墨烯和碳纳米管导电剂的主要供应商之一,产品具有稳定性好、品质优异、性价比高等特点,受到国内外主要锂离子电池生产商的认可。目前公司第四代细管径寡壁碳管 NS-6 已经实现量产,第五代单壁管正在研发之中。

公司与主要锂电池企业均建立了合作关系。青岛昊鑫的客户主要是锂电池企业,自 2015 年 7 月和 2016 年 5 月进入比亚迪和国轩高科的供应链且合作关系稳定,两家公司向青岛昊鑫的采购量逐年增加。比亚迪是对于碳纳米管导电剂国内应用最早、用量最大的厂家之一,国轩高科紧随其后。目前公司最大的客户为比亚迪,在王昆明先生带领下,青岛昊鑫正在开始对宁德时代、亿纬锂能、中航锂电等等头部锂电客户进行开拓。

三元前驱体玩家主要有三类。第一类玩家主要是上游企业,利用自身资源优势进一步向下游前驱体布局,这一类企业占总产能的比例约为 53%;第二类是下游正极企业,满足自用需求业务向上游拓展,主要是容百科技、厦钨等,这类企业占总产能的比例约为 22%;第三类企业是专业前驱体生产企业,此类企业占总产能的比例约为 25%。

行业格局相对分散,集中度持续提升。2017 年以来,行业集中度持续提升,CR3 市占率由 2017 年 34%提升至 2020 年 50%,CR5 市占率由 2017 年 43%提升至2020 年 63%。从竞争格局来看,呈现一超多强的趋势。

佳纳能源是国内最早量产三元前驱体企业之一,已打通从钴盐到三元前驱体的完整产业链。佳纳能源是公司钴盐及三元前驱体业务运营的主体,成立于2003 年,2010 年即开始三元前驱体的研发工作,2012 年成功实现三元前驱体的量产,是国内最早实现三元前驱体量产企业之一。公司产品质量优异稳定、生产供应工艺设备先进、金属领先,多年连续获得国家高新技术企业的称号。2018 年公司收购 MJM,2021 年增资 MMT,打通了从原材料采购、湿法冶炼、钴盐及三元前驱体生产在内的完整产业链,是国内重要的钴盐供应商,三元前驱体生产处于国内领先水平。

公司产品布局全面,客户覆盖国内外知名企业。凭借在前驱体领域深厚的技术积累,公司产品开发紧跟市场需求,充分享受产品技术进步红利。近年来,8 系产品渗透率持续提升,公司发挥在高镍领域技术实力,早在 2019 年公司 6系、8 系三元前驱体已实现批量供应,2020 年以来 8 系产品销售占比持续提升。目前公司已经具备高镍大单晶型前驱体生产能力,8 系产品月产能突破 1000 吨。公司凭借优秀的产品性能,与国内外知名企业建立长期战略合作关系,主要客户包括厦门钨业、振华新材料、金驰能源 SPECIALTY METALS RESOURCESLIMITED 等。另外,公司积极布局单晶小颗粒、高压实大颗粒及其衍生物、镍锰二元中颗粒、动力型中颗粒、高镍单晶小微米和动力型中镍低钴产品等,部分产品已经通过国内外客户的验证并且实现产业化,有望成为佳纳能源未来发展的主力。

三元前驱体是制备三元正极重要原材料,其形貌、粒径、粒径分布等指标直接决定电池的性能,具有定制化程度高、开发壁垒高的特点,成本及客户卡位是企业竞争的关键。成本方面,公司已经形成从原材料采购、湿法冶炼、镍钴盐到前驱体制备的一体化布局,伴随规模化生产,成本将进一步降低;客户方面,公司凭借深厚的产品及技术积累,客户资源遍布国内一线正极企业,伴随着公司客户需求快速增长,公司前驱体出货有望快速放量,跻身行业一线。

4. 成长驱动和态势

传统陶瓷材料:龙头地位稳固,市占率有望提升。近年来下游陶瓷砖已逐步进入存量期但对材料品质要求不断提升,随着产能持续出清,有望推动材料行业集中度提升。

碳材料:碳管持续渗透,公司份额有望提升。硅基&快充趋势下,碳管有望持续渗透,公司子公司青岛昊鑫石墨烯起家,2016年切入碳纳米管,技术方面已开发至第五代单壁碳管,2021年公司将碳材料整合至格里芬平台完善一体化布局,公司现有粉体年产能1000吨,Q3有望达2000吨,兰州规划5000吨,同时战略布局石墨&硅负极材料将进一步打开成长空间。

前驱体:高镍化大趋所势,公司加速一体化布局&产能释放。前驱体是三元材料关键原材料,具备钴、镍上游一体化延伸的企业建构筑显著成本优势。产能:公司设立5年规划,目标2025年产能50万吨,每年投产10万吨产能,达产后将跻身行业一线。一体化:进入地方战投提供资金端支持,公司在钴一体化上已有深厚的产业链基础,印尼加码镍资源布局,成本端有望进一步优化。

5. 财务数据

2021年公司实现营收同比增长98.16%至65.69亿元,5年复合增长率52.21%;实现归母净利润同比增长821.31%至5.62亿元,5年复合增长率40.96%;实现扣非归母净利润同比增长6962.50%至5.65亿元,5年复合增长率41.11%;实现经营活动现金流同比下降16.48%至4.46亿元。

2022Q1公司实现营收同比增长73.58%至18.55亿元;实现归母净利润同比增长141.68%至1.71亿元;实现扣非归母净利润同比增长135.85%至1.66亿元;实现经营活动现金流4.62亿元。

截止2021年Q1,公司总资产91.94亿元,股东权益54.90亿元,负债总额37.04亿元,资产负债率40.29%;负债方面,流动负债32.15亿元,占比86.80%,非流动负债4.89亿元,占比13.20%;资产方面,流动资产59.90亿元,占比65.15%,非流动资产32.04亿元,占比34.85%。

6. 生意特性

查理芒格:长期来看,股价年收益率等于净资产收益率。

所以,净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型,第一种是它做的事别人做不了(差异化,无形资产、经济商誉,需关注企业的天花板),第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应,资产的扩张,需关注随着规模的扩张利润率的提升),第三种杠杆型。

从杜邦分析拆解生意模型来看,道氏技术属于第二种生意模型——规模经济。近年来公司资产周转率呈上升趋势,21年创下高点1.02,预计随着新能源的高景气以及公司产能的释放公司资产周转率将保持稳中有升。

公司近年来毛利率呈下降趋势,以及随着公司产能释放以及一体化优势的进一步凸显,公司毛利率有望回升,19年利润率创下低点0.68%,由于规模效应,公司区间费用率费用率呈下降趋势,公司利润率率先回升,预计随着公司毛利率提升,公司利润率有望进一步提高。

公司近年来资产负债率呈下降趋势,从公司历史负债水平来看,还有提升空间,但在财务风险约束下,公司资产负债率提升空间不大,预计公司资产负债率将保持在目前水准,权益乘数保持平稳。

综上,在新能源汽车高景气背景下,随着公司产能释放以及一体化成本优势,公司盈利水平有望向优秀水平看齐。

7. 估值及机构盈利预测

PE-TTM 23.28,位于近3年低位;PB 2.98,位于近3年高位,低PE高PB组合(相对)。

根据机构一致性预测,道氏技术2024年业绩增速在24.97%左右,EPS为2.11元,19-24年5年复合增长率119.36%。目前股价26.63元,对应2024年估值是PE 12.65倍左右,PEG 0.51左右。

8. 主要的风险

行业竞争格局恶化风险,产能建设不及预期风险。

以上梳理也只是一个开始。中长期来看,价值取决于标的的质量,短期来看,价格的偏离取决于预期差,所以不构成任何投资建议,股市有风险,投资需谨慎。

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