上市公司中长期并购绩效及策略选择实证分析摘 要：文章通过研究2003年至 2012年间沪深A 股上市公司的股票价格和并购统计数据，从中长期并购绩效 的角度对上市公司依据并购数量和市值增长率进行聚类分 析，并以此为依据来分析各行业内的最优并购策略。通过对 上市公司依照并购策略及行业进行分类，文章发现上市公司 的中长期并购绩效根据并购类型和行业的不同存在显著差 异。选择合理的并购策略，能够对企业的市值增长产生积极 的影响，将为各行业内上市公司的并购实施策略提供一定的 参考价值，并对即将进入指定行业的公司实行合理并购带来 一定的指导性。关键词：企业并购聚类分析行业分类最优并购策略中图分类号： F832.48文献标识码：A文章编号：1004-4914（2014 ）05-175-03一、绪论近年来，在市场经济条件下，企业并购已成为最为引人 注目的经济行为之一，其产生和发展对中国企业在国际市场 中竞争实力的增强有着极为深远的影响。随着中国企业在国 际领域的竞争中实力的逐步增强，企业并购对中国市场正在 产生着越来越深远的影响。除了有利于扩张公司的业务范围精选资料和客户群体，公司也可以通过企业并购来实现公司控制权的 转移、交接和调整。

另外，很多企业正在通过实施企业并购 来调节其现有的产业结构并加速其企业制度的更新，从而实 现企业竞争力的提高。近年来，随着人民币的持续升值，中 国的很多本土企业正逐渐将并购的目光转向国际市场，以期 通过更低廉的价格实施并购，进行行业洗牌。关于企业并购绩效的计量及研究主要采用了以下四种 研究方法：事件研究法，会计研究法，访谈调查研究和个案 研究，其中前两种研究方法使用范围更广，是现在国际上使 用的主流研究方法。事件研究法侧重研究并购的短期绩效， 其原理为研究并购重组消息发布前后特定时间段内该公司 股价的波动和累积超常收益的情况来计算此次并购实施的 并购绩效；而会计研究法主要是研究在该公司并购发生前后 一些特定指标的增减变化情况，来定性研究该次并购的并构 绩效。国外研究方面， Gregory（1997 ）总结了发生在8 年时 间里的 400余起并购事件，发现实行并购的实施方企业中， 实施跨行业并购的并购实施方在并购发生后的两年时间段 内的平均超额收益为-11.33%，而其同样情况下的并购实施 方实施同行业并购的平均超额收益为-3.48%；Bruner （2002）对 120余篇研究企业并购绩效的相关文献进行了 统计和分析，研究结果表明实施并购后，并购的目标方股东精选资料超额收益要显著高于收购方的股东超额收益。

国内的文献对 企业并购的并购绩效的研究起步较晚，基本上是在借鉴国外 已有理论和研究方法的基础上，针对上市公司并购绩效进行 实证研究。张新（2003 ）采用了事件研究法和会计研究法， 研究分析了我国上市公司实施的1216 起并购事件，结果表 明，并购为实施并购的目标公司方面创造了价值，而对收购 方却产生了负的超额收益；罗永恒， 罗四维， 曹雪平 （2007） 对 1998年沪深 A 股上市公司实施企业并购后收购方的长期 超额收益进行实证分析结果表明，收购方公司在收购兼并实 行后对目标企业的长期超额收益为负；蒋先玲等人（2013 ） 对比了 2004-2009年五年期间我国450 余家上市公司实施 不同类型并购的并购绩效，结果发现无论跨行业或是跨地域 的混合并购，在并购完成后企业绩效都存在显著下降。传统的企业并购绩效测量方法可以在不受到其他变量 影响的条件下，通过比较股票价格在企业并购消息发布前后 的变化上市公司并购策略选择有哪些，研究投资者对并购事件的反应来分析并购可能带来 的价值的大小，测量并购的期望价值的方法。但是仅仅依靠 市场对并购的反应来确定企业并购的绩效存在很大的缺陷， 它高估了大型交易（超过股票现有市值30% 的交易） 的并购 绩效，而相对地低估了小型交易的绩效。

而根据W.Rehm 等人在 2012年的研究表明，对于绝大多数成功的上市公司 而言，小型交易占据了明显更多的并购数量；通过市场短期精选资料反应来测量并购绩效的另一个缺点是它低估了使用多交易 并购策略的企业的并购绩效，因为这些并购的价值往往需要 更长的时间来体现。此外，传统的研究往往通过直接对所有 并购数据取平均值来获得数据的概括性结论，但这样粗略的 研究方法忽略了各行业间产业结构的不同特点和适用的并 购策略的区别。因此，本文没有采用传统的测量方法来研究个案的并购 绩效，而是试图将企业完成并购的数量作为一个变量，来反 映一个企业对于企业并购的态度上市公司并购策略选择有哪些，并结合对应的市值增长率 的变化来研究在十年的时间里，企业并购为上市公司带来的 中长期绩效。在此基础上，本文将使用2003至 2012十年 间沪深 A 股上市公司的股票价格和并购统计数据，尝试从中 长期并购绩效的角度来对上市公司进行分类，并以此为依据 来分析各行业内的最优并购策略。二、实证分析1. 数据来源。 本文中的沪深A 股上市公司股票价格数据 来源于雅虎财经2002-2012历史价格中的年末复权收盘 价，2003-2012年上市公司并购数据来源于国泰安数据库。

本文中选取的上市公司为上证、深证 A 股中在 2003年以前 上市且历史数据信息较完整的股票，共计1103支；本文中 使用的并购数据以并购完成日为判断依据，共计23070起 并购。精选资料2. 分析方法。传统的企业并购绩效测量仅仅依靠市场对 并购的反应来确定企业并购的绩效，高估了大型交易（超过 股票现有市值30% 的交易） 的并购绩效， 而相对地低估了小 型交易的绩效。它也低估了使用多交易并购策略的企业的并 购绩效，因为这些并购的价值往往需要更长的时间来体现。 此外，传统的研究往往通过直接对所有并购数据取平均值来 获得数据的概括性结论，但这样粗略的研究方法忽略了各行 业间产业结构的不同特点和适用的并购策略的区别。为了避免这些缺点，本文研究了2003至 2012十年间 沪深 A 股上市公司的股票价格和并购统计数据，尝试从另一 个角度来分析企业并购的绩效。虽然在所选取的时间段内无 法避免其他因素对股票价格的影响，但是数据分析的结果依 然能够明确地区分出实施企业并购的各类型策略。 通过对上市公司依照并购策略及行业进行分类，本文发现上 市公司的中长期并购绩效根据并购类型和行业的不同存在 显著差异。

这样的研究结果说明，对于大多数行业的上市公 司，如果选择合理的并购策略，能够对企业的市值增长产生 积极的影响。使用并购数和市值增长率两个变量对所有上市公司进 行聚类分析，其结果如表1 （见下页）。根据聚类结果，可将上市公司按照并购数量和市值增长 率划分为三类，其中第一类和第二类市值增长率接近，而第精选资料三类市值增长率明显较高。进一步研究数据发现，第三类中 的案例与聚类中心的距离普遍更大，即第三类中的案例更分 散。根据上述统计结果，结合对上市公司和企业并购的理解， 本文大致将三类上市公司划分如图1 。虽然这样的分类能够大致描述上市公司并购的整体情 况，如产业结构， 适合的策略及实现价值所需要的执行能力。 但是涉及到特定行业的公司在一个指定的时间点是否应该 实施企业并购的问题并没有得到实际解决。因此，本文对所 有上市公司按照行业分类来比较上述三种策略，试图通过比 较平均市值增长率的大小来找到每个行业内的最优策略。虽 然单独结果之间存在很大程度的差距，但是确实出现了明显 的分类特征。本文采用的分类方法为CSRC行业分类，表格中使用的 字母沿用《中国上市公司分类指引》中的分类代码。13 个 类别分别为：A 农、林、牧、渔业；B 采掘业； C 制造业； D 电力、煤气及水的生产和供应业；E 建筑业； F 交通运输、 仓储业； G 信息技术业；H 批发和零售贸易；I 金融、保险 业； J 房地产业； K 社会服务业；L 传播与文化产业；M 综 合类。

根据各个行业内每种类型的上市公司的平均市值增长 率计算，结果如表2 。表格中空白项表示该项案例少于五个，为减小由个案引精选资料起的统计误差而舍弃。根据以上统计结果，可以大致看出一 些行业的最优并购策略。表格中标注的行业最优策略为其中 一个策略的平均市值增长率超过其他策略市值增长率50% 以上的行业策略。如果行业内个策略类型间市值增长率差距 不足 50% ，则认为不存在行业最优策略。3. 实证结论。根据上述研究结果，可以得到以下结论：本文将沪深A 股上市公司依照并购数量与市值增长率划 分为三类，冒进型、保守型和规划型，进一步研究发现，以 特定策略作为行业最优并购策略的行业之间存在一定的相 似性。冒进型：使用冒进型策略的公司往往实施了大量的企 业并购，但并没有带来显著的市值增长。尽管如此，企业并 购依然是这些公司很重要的一部分。使用这一策略作为最优 策略的行业中，一个典型代表是信息技术业，因为这一行业 对技术革新要求很高，很多企业依靠企业并购来获得更先进 的技术，从而保证企业能够占据一定的市场份额。另外一个 选择冒进型策略为最优并购策略的行业是房地产业，由于土 地控制和资金短缺，并购是房地产业低成本获得土地的主要 途径之一；保守型：在这一类型的策略中，很多企业只是偶 尔实施企业并购， 并没有一个完善和积极的并购策略。

因此， 很难证明这一类型的并购策略能够为企业的市值增长直接 带来积极或消极的影响。已经发展成熟并稳定缓速增长的行 业是使用这一策略的最优行业。采掘业是合理使用这一类型精选资料策略的典型行业，其并购特点是与政府关联紧密，且倾向于 对上游矿产资源的收购。相比于信息技术业主要依靠企业并 购来进行公司的技术更新，采掘业主要依赖于现有的技术资 源和政府的引导与调节；规划型：使用这一策略的往往是一 些个案，其高市值增长率与并购并没有直接联系。一种更可 能的结论是，这类型中的企业是依靠自身的发展而不是企业 并购来促进其市值增长率的增加。他们实施企业并购是为了 支持其公司发展和业务扩大。在使用规划型策略作为最优并 购策略的企业中，绝大多数是已处于成熟阶段的，增长缓慢 的企业。在这些企业中，提高生产效率，优化产业结构，以 及漫长的并购程序是不能带来显著效益的。唯一使用规划型 并购作为其最优并购策略的行业是制造业。制造业是我国最 重要的支柱行业之一，其行业特点是产业基础大，发展迅速， 但总体科技含量不高，技术更新缓慢。制造业实施企业并购 的目的更多的是扩大生产规模以占据更多的市场份额。信息技术业、房地产业、社会服务业以及综合业的最优 并购策略为冒进型策略；农林牧渔业、采掘业以及传播与文 化产业的最优并购策略为保守型策略；制造业的最优并购策 略为规划型策略；其他行业不存在明显的最优并购策略。

通过对上市公司依照并购策略及行业进行分类，本文发 现上市公司的中长期并购绩效根据并购类型和行业的不同 存在显著差异。这样的研究结果说明，对于大多数行业的上精选资料市公司，如果选择合理的并购策略，能够对企业的市值增长 产生积极的影响。对于一个指定的上市公司，可以通过研究本公司的并购 情况和市值增长率来查看其属于哪一种并购类型，并按照以 上行业策略分析来确定公司是否选择了最优的并购策略，及 是否需要及时做出并购策略的调整。对于一个即将进入市场 的公司，也可以根据本文的分析结果来选择适合本公司的并 购策略，从而有效提高公司的中长期绩效。三、研究中发现问题及相关建议在研究过程中，本文发现相比于国外研究，国内在相同 时间内的并购数量和并购成功率都明显较低。出现这种现象 除了政府施行的相关并购政策的因素外，也是由于国内对于 并购的理念和实施手段都不够成熟。因此，为了更好地实施 和发展企业并购，建议在实施宏观并购监督手段的同时，适 当地放宽监管力度，鼓励中小型企业的并购实施，并对以冒 进型企业并购作为最优并购策略的行业（信息技术业、房地 产业、社会服务业以及综合业）加大其企业并购的扶持力度。企业并购在一定程度上反映了公司乃至行业的发展更 新速度上市公司并购策略选择有哪些反并购策略有哪些，因此，对于以保守型企业并购作为最优并购策略的 行业（农林牧渔业、采掘业以及传播与文化产业），可以认 为其行业内技术的更新速度较为缓慢，且行业总体处于饱和 状态。

因此，对于这些行业的公司，政府应限制其大规模并精选资料购以及新公司进入行业，加大监管力度，提醒该行业内公司 随时注意控制并购风险。【项目基金：黑龙江省哲 学社会科学研究规划项目“基于大美龙江构想的黑龙江省发 展森林碳汇交易市场研究”，编号 13D003】参考文献：[1] Gregory Alan. An Examination of the Long Run Performance of UK Acquiring Firms[J]. Journal of Business Finance and Accounting， 1997（7-8 ）[2] Bruner Robert F.Does M&A Pay： A Survey of Evidence for the Decision-Maker[J]. Journal of Applied Finance，2002（1 ）[3] Werner Rehm，Robert Uhlaner，Andy West.Taking a Longer-term Look at M&A Value Creation[J].McKinsey Quarterly，2012（1 ）[4] 张新 .并购重组是否创造价值――中国证券市场的 理论与实证研究[J]. 经济研究， 2003（6 ）[5] 罗永恒，罗四维，曹雪平. 中国上市公司并购价值的 实证研究 [J]. 长沙民政职业技术学院学报，2007（2 ）[6] 蒋先玲，秦智鹏，李朝阳.我国上市公司的多元化战 略和经营绩效分析――基于混合并购的实证研究[J]. 国际贸 易问题， 2013（1 ）[7] 张定乾 .结合西方企业并购理论谈我国国有企业并精选资料购问题 [J]. 网络财富， 2010[7] 邢俊 .基于资源重置的企业并购效率综合评价的非 参数方法 [J]. 系统工程理论与实践，2011[8] 张维，齐安甜.企业并购理论研究评述[J]. 南开管理 评论， 2002[9] 齐安甜，张维 .实物期权理论及在企业并购价值评估 中的应用 [J]. 中国软科学， 2003（7 ）[10] 苏毓敏，李蓉，储昭明等.企业并购治税的国际经 验与中国税制变迁模式走向[J]. 开发研究， 2008（4 ）[11] 王俊莉 .财务管理在企业并购流程中的对策探究[J]. 现代商贸工业，2010[12] 李玲，朱宇 .公允价值不确定性对企业并购结果的 影响――非同一控制下企业并购结果分析[J]. 审计与经济研 究， 2008（4 ）[13] 张秋生， 周琳 .企业并购协同效应的研究与发展[J]. 会计研究， 2003（6 ）[14] 齐安甜，张维，吴中元等.企业并购的期权特征分 析与定价研究[J]. 预测， 2003（5 ）（作者简介：王学 ?|，东北林业大学教授，硕士生导师； 杨嘉宇， 东北林业大学硕士研究生黑龙江哈尔滨150040） （责编：贾伟）精选资料